8月15日，央行开展4000亿元1年期MLF（中期借贷便利）操作和20亿元7天期逆回购操作，并对MLF利率和OMO利率分别下调10个基点至2.75%和2%。在该背景下，8月22日，全国银行间同业拆借中心宣布1年期LPR下调5bp，5年期以上LPR下调15bp。当前国内需求疲软，经济下行压力加大，此次超预期降息以及LPR的下调将对实体经济、银行和资本市场等产生一定影响，具体效果还需依赖财政、房地产等多方作用。未来，货币政策需加大对实体经济的支持力度，关注中长期融资需求并重视房地产、小微企业等薄弱环节。
超预期降息的原因
1.国内经济下行压力加大，实体融资需求疲软。
此次超预期降息的主要原因在于近期公布的各项经济数据不及预期，居民及企业的需求疲软，国内经济下行压力加剧。从消费来看，2022年7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，远低于预期，环比下降0.4个百分比，消费复苏缓慢。出口层面，7月出口额同比增长18%，但欧美国家加息周期下经济衰退风险加剧，持续的出口增长还有待观察。投资层面，2022年1~7月份全国固定资产投资同比增长5.7%，较1~6月份回落0.4个百分点，7月份房地产开发投资、制造业投资较6月份分别下降2.9%和2.4%，投资需求不足。
从金融体系来看，社会融资规模环比下降，社融与M2出现背离。一方面，7月份社融存量同比增加10.72%，较6月同比增速环比下降0.13个百分点，新增人民币贷款6790亿元，较上个月的2.81万亿元有明显差距。在地产风险仍存、疫情持续背景下，居民和企业的收入不稳定，预期未能得到有效改善，融资需求不足推动社融环比回落。另一方面，年初以来，M2增速连创新高，7月份M2增速达12%，而7月份社会融资规模增速为10.7%。社融与M2之间剪刀差再走阔，意味着供给端资金充裕，但需求端疲软。
从房地产市场来看，销售和投资继续下行，企业资金回笼速度放缓。近期，房地产虽利好政策频出，但在居民收入状况不佳、房价不稳定以及房企违约事件叠加影响下，房地产市场表现依然低迷。首先，销售端，7月份我国商品房销售额同比下降28.2%，居民对房地产市场信心不足，购房需求下降，使得房地产市场成交较为冷清。其次，投资端，7月份房地产投资同比下滑12.3%，部分房企仍处于经营困难阶段，进行新投资难度较大。最后，资金端，7月份，房企从国内贷款、个人按揭贷款等渠道获得的开发资金均同比下降超20%。
2.内部通胀温和，外部加息影响可控。
一方面，当前内部通胀温和，尚不构成对宽松货币政策的制约。7月份，我国CPI和PPI同比分别上涨2.7%和4.2%，均低于市场预期。CPI同比上涨主要源于猪肉价格上涨带来的短时间结构性通胀，但当前猪肉占CPI的权重已下降至1.3%，若后续猪肉价格继续上涨，其对CPI的影响可能不及市场预期。
另一方面，海外加息预期弱化，货币政策宽松的难度降低。年初以来，美联储多次加息，中美利差不断收窄，推动资金外流，人民币贬值。而美国7月CPI数据同比增长8.5%，低于前一个月的9.1%，通胀见顶回落的可能性加强，加上美联储7月会议纪要暗示未来加息幅度可能会放缓，市场对美联储加息预期弱化。伴随美联储进入加息中后期，国际资本流动有望改善，人民币汇率或将稳中有升，我国进行宽松货币政策的难度降低。
超预期降息的影响
1.刺激实体需求，提振房产市场。
7月份各项数据显示当前国内需求疲软，市场预期未能得到改善。而MLF的超预期降息最主要影响便是传导至LPR利率，促进贷款利率下调，从而刺激实体需求、降低居民和企业贷款负担，尤其是房贷与房企负担。截至2022年第二季度，房地产开发贷款余额12.49万亿元。此次超预期降息推动5年期LPR下调15bp，预计一年可帮助房企节省187.35亿元利息。同时，降息也有助于降低居民的房贷偿还压力，进而推动房地产市场健康发展。
2.稳定银行净息差，缓解负债端压力。
2022年一季度我国商业银行净息差为1.97%，达历史低位，主要是由于2021年11月份以来，MLF利率和1年期、5年期LPR利率的非对称下降现象，银行的净息差被严重挤压。因此，只有通过降低银行在负债端的成本，才能稳定银行净息差，强化银行抵御风险的能力，进而推动银行降低其对实体的贷款成本。此外，银行存款端银行间质押式回购金额从4月份的104万亿元增加至7月份的131万亿元，银行间流动性淤积，通过降低MLF利率有助于提振实体需求，促进银行间资金更多转向实体。
3.国债利率下行，成长股走强。
从即期反应来看，宣布降息后，各期限利率债收益率下行8个基点至10bp，10年期国债收益率跌破2.7%，创今年新低。股票市场方面，根据股利贴现模型，股价受公司盈利、无风险利率与风险溢价影响。此次降息后，对贴现率更为敏感的成长股走强，而价值股和蓝筹股的股价依然低迷。未来，MLF利率下行将推动贷款利率下降，企业的融资便利程度有望提升，有助于优化我国经济结构，驱动企业基本面改善，提振股市。
4.支持北向资金流入，人民币汇率趋于稳定。
我国央行意外降息，美联储仍处加息周期，中美两国货币政策分化程度进一步加强。第一，由于证券投资规模较大，欧元区、日本等经济体与美国间货币政策分化导致的利差，会对各自国家的汇率产生较大影响。但我国经常项目规模远超证券投资，且出口增长较为稳定，与当前货币政策分化带来的影响相对冲，有助于维持人民币汇率稳定。第二，随着稳增长信心的加强，6月北向资金累计净买入近800亿元。而MLF的超预期降息也将有助于稳定经济增长预期，提振中国股市，进而支持北向资金流入，起到稳定人民币汇率的作用。第三，目前市场对人民汇率预期较为稳定。有媒体称，至明年6月份，市场预期的美元/人民币汇率均为6.75。因而，短期内人民币汇率或将保持稳定，但随着稳增长预期进一步强化，北向资金的流入可能会推动人民币升值。
超预期降息效果展望
1.LPR下调，需求刺激效果待定。
8月22日，全国银行间同业拆借中心公布1年期LPR利率下调5bp，5年期LPR利率下调15bp。此次5年期LPR利率的大幅下调，恰是伴随超预期降息，为稳定房地产市场、刺激实体的中长期贷款需求的又一举措，符合市场预期。但市场上存量贷款利率下调的时间需视具体合约内容而定，因而降息所能带来的需求刺激效果如何还不确定。
2.推动实体经济发展还需多方考量。
宽松的货币环境能否推动实体经济发展，还需要多方考量。首先，财政政策方面。当前社会总体风险偏好较低，降息能否在短期内拉动贷款需求还不确定。因而需要通过财政政策来提升基建投资，进而支撑总需求的上涨。其次，房地产方面。前期多地出台取消限购、提供住房补贴等政策来稳定市场，但效果甚微，房地产信用问题仍存、市场信心仍未恢复。政府如何化解烂尾楼盘、开发商如何保障按时交房，都将影响到市场信心，进而影响到降息作用。最后，疫情方面，当前疫情问题反复，居民出行、企业生产等仍受影响，实际消费增速连续负增长，投资动力与投资需求不足，降息效果不定。
未来货币政策走向
《2022年第二季度中国货币政策执行报告》指出，当前全球经济增长放缓、通胀高企，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力存在加大可能。未来，房地产市场、疫情、海外环境等多种不确定因素存在，货币政策仍需加大对实体经济的支持，关注中长期融资需求，优化信贷结构，强调小微企业、普惠金融和房地产市场等重点与薄弱领域，引导金融机构资金更多流向实体，平衡好稳就业、稳增长和稳物价之间的关系。
首先，发挥好总量和结构双重功能。总量方面，当前我国大型存款类金融机构的存款准备金率为11.25%，中小型存款类金融机构的存款准备金率为8.25%，仍有一定下降空间。通过适当降低存款准备金率，有助于增加资金流动性，使银行有更多资金流向实体，稳定市场预期，提振市场信心。结构方面，货币政策需要更突出结构性工具作用，引导信贷资源更多流向重点与薄弱领域，优化信贷结构，增加中长期贷款，增加对小微企业、普惠金融、绿色金融等重点领域信贷。
其次，强调金融机构作用，引导资金流向实体经济。当前银行间流动性淤积，除了有实体融资需求较低的影响外，还包括金融机构自身信贷投放意愿不足。因而，货币政策可以选择阶段性调整对金融机构的监管指标、降低银行负债端资金成本，适度增加银行承担风险的意愿，引导银行资金更多流向实体经济。
最后，加大对房地产市场支持力度。2022年上半年房地产业对GDP累计同比的贡献率为-13.6%，创20年来新低，房地产市场进入低谷期，但其仍是经济发展与市场信心的重要影响因素。当前，企业投融资需求不足、居民消费贷款需求较低，均与房地产市场有较大关系。因而，通过稳地产来稳经济的重要性不言而喻。一方面，因城施策，用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求；另一方面，调整首付比例、降低贷款利率等来刺激购房需求。此外，针对烂尾楼等问题，还需要与政府、国企等合作，保证楼盘按时交付，保障居民权益。
（谭小芬系中央财经大学金融学院教授、博士生导师；缪宇系中央财经大学金融学院硕士研究生）
